鲍威尔新框架对黄金走势及配置影响探讨

摘要：当前特朗普正欲与越来越多的国家与地区达成暂时的贸易协议，如近期其在中东地区的访问便颇受市场关注，而金价也因为风险情绪的滋生而出现了一定回落。但反观美国内部，实则却可能存在比对外关税政策更为重要的且深远的影响因素。具体体现在鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会议上倡议的美联储利率政策新框架（下文简称新框架）以及该框架与目前财长贝森特的财政政策主张所可能产生的“共振效果”。本文试图对鲍威尔提出的新框架下黄金的走势及配置进行探讨。

一、美国与其他多国暂时达成协议

近期，随着美国与多个主要经济体逐步达成贸易协议，市场风险情绪有所滋生，美国以及美元出现走强，黄金价格出现回调。Comex金价自此前4月22日高点回落已超10%。国内沪铜价格也从836元/克的价格回落至750元/克一线。

表 1:中美双方互征关税情况进展

资料来源：华泰期货研究院

此外，特朗普在近期走访中东国家的过程中又收获了多份经济合作协议，总价值2000亿美元，涉及AI和云服务等前沿技术、能源、航空、关键矿产等多个领域。相关公司股价则是在此前便已出现了走强的情况。市场对于关税政策的担忧似有逐步减弱的趋势，而特朗普也在沙特投资峰会上强调，他未来的关注重心将会更多放在美国本身。那么美国内部近期又有什么事发生呢？

二、美联储货币政策框架或再度调整

就在特朗普访问中东的同一周，美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会议上提出，美联储正在评估调整确定目标利率的政策框架。而在次贷危机后的近20年中，这或许将是美联储第三次调整政策框架。早在2013年，时任美联储主席本·伯南克确立2%作为官方长期通胀锚定值，而当时的背景是，美国在经历了次贷危机的冲击后，经济正在遭受通缩威胁，GDP增速疲软，就业市场持续低迷，失业率居高不下。因此当时伯南克团队认为，设定清晰的价格增长目标有助于锚定市场参与者的心理预期，防止经济陷入类似日本"失落的二十年"那样的长期通缩困境。该政策体系的关键创新在于引入"前瞻指引"机制（Forward Guidance），其运作逻辑是通过政策制定者的公开承诺，向市场传递长期保持宽松货币环境的信号，从而引导微观主体的经济决策。在政策实施初期，这一做法确实产生了积极效果：美国经济开启复苏进程，劳动力市场逐步改善，失业率从危机期间10%的峰值回落至5%的合理区间。不过，学界和业界部分观察人士提出质疑，认为严格的2%通胀锚定值缺乏必要的弹性，未能充分适应经济基本面发生的结构性改变，包括全要素生产率增速趋缓以及全球化深化带来的输入型通缩效应等新挑战。

然而，随着2020年新冠疫情的到来，美联储主席杰罗姆·鲍威尔对利率框架进行了重大调整，推出“灵活平均通胀目标制”（FAIT，Flexible Average Inflation Targeting）。这一政策允许通胀在短期内超过2%，以弥补过去低于目标的时期，从而避免过早收紧货币政策抑制复苏。鲍威尔的调整反映了对菲利普斯曲线扁平化（即通胀与失业率相关性减弱）的认可，同时也承认了长期低利率环境下传统货币政策工具的局限性。然而，这一政策在2021-2023年也带来了副作用，即美国通胀一度飙升至9%（其中有俄乌战争的因素），迫使美联储激进加息，一度引发金融市场动荡。

照理，做出类似政策调整的着眼点显然是相对长期的视角，但仅在5年后，鲍威尔却再度对政策框架做出调整，并提出美联储将逐步减少对就业市场的直接干预，转而更专注于价格稳定。不再将失业率作为货币政策的核心指标，避免过度刺激导致通胀失控。并且逐步退出量化宽松（QE）等非常规工具，降低对金融市场的扭曲。同时也提醒长期利率可能会进一步走高。

表 2: 2013年至2025年三次美联储框架调整内容概述

资料来源：华泰期货研究院

虽然从表面上看，鲍威尔此次讲话似乎再度“叫板”总统特朗普对其实施的迫其降息的压力。但实则其政策所希望达到的效果却似乎与特朗普以及财长贝森特的部分主张不谋而合。比如减少对于QE的依赖就较为符合贝森特对于持续扩张财政赤字的排斥态度。尽管特朗普与贝森特在特定情况下，或许也需要美联储采取相对宽松的货币政策帮助稳定市场。而对于就业市场关注度的下降以及抬高长端利率使得美国国债收益率曲线维持相对合理的形态则可能会抑制短期需求，从而为特朗普所主张的所谓制造业逐步回流美国争取更多的时间。

同时，未来货币政策对于市场的影响也会逐渐下降，而财政政策对市场的影响则会持续放大。这也与特朗普对贝森特的“称赞”相呼应。

三、新框架对市场可能产生的影响

撇除其他一切不谈，倘若特朗普与贝森特的主张果真能够得到贯彻与施行，那无疑是具有划时代意义的。

但其实在美国历史上也并非从未有人提出过类似的倡议，如胡佛时期的财长安德鲁·梅隆便曾提出过与当下贝森特十分相似的主张。

表 3: 梅隆与贝森特主张之比较

资料来源：华泰期货研究院

显而易见，这样的理念无疑会遭到较为强烈的抵触，正如当年梅隆担任财长时期，最终由于主张财政紧缩而使得失业率大幅飙升至24.9%，最终被民主党借故称其担任财长期间，其控制的梅隆银行（Mellon National Bank）从政府政策中获利而辞职。而此后美国的政策导向转为罗斯福新政，同时偏向凯恩斯主义的干预政策。

不过美国的失业率即便在此后的次贷危机期间也再未达到过如梅隆时期的水平，美国股市更是处于长期繁荣、价格持续上涨的情况。不过相应的代价则是，美国的财政赤字以及美国国债的规模却也在持续放大。

倘若此后美联储的货币政策导向将不再像以往那样关注失业率的因素，同时对于降息以及QE等手段的使用又会越发谨慎，这很有可能会在特定时刻让短期需求受到巨大冲击。因此政策的连贯性或许也会受迫于各方压力而显得举步维艰，所面临的不确定性也必然较大。以下为几种未来发展的假设情景：

情景1：政策主张严重受阻，贝森特被迫辞职 （20%）

需要关注的触发条件包括，国会分裂（如民主党控制一院），拒绝通过紧缩预算（虽然特朗普可能会有一些减税政策，但并不影响贝森特所强调的控制财政无序扩张的主张）；经济数据迅速恶化（如失业率大幅飙升）；罢工、抗议等行为持续加剧。

若上述情节悉数发生，则不排除贝森特会遭遇与梅隆同样的结局。而对于各类资产的表现而言，最初市场或许会受到紧缩政策预期的影响而出现较大幅度下挫，但此后随着政策的转向，市场情绪受到提振，多数资产将会经历反弹的行情。不过黄金在此过程中走势或与多数其他资产相反，即期初在市场各方争论不断加剧的情况下，黄金价格或大幅走高，但随着市场信心的重振，金价或将陷入震荡甚至回调的格局之中。

情景2：政策主张全面推行，但引发较为严重的经济衰退（40%）

需要关注的触发条件包括，大幅削减社会福利、企业违约风险大幅攀升、各类经济数据转坏、通缩风险加剧。

虽然在上述情况的影响过后，美国方面可能的确有望在一定程度上达到梅隆以及贝森特所希望达到的“出清泡沫”的效果，但其中的代价将会十分“惨痛”。多数大类资产价格或将大幅下挫。但唯独黄金的表现有望“一枝独秀”，虽然在通缩预期的袭扰下，其价格也可能会受到一定冲击。

情景3：财政紧缩与其他刺激相配合最终平稳过渡 （20%）

在旧的美联储体系的背景下，这或许是能达到的最为稳妥且伤害最小的做法。但随着鲍威尔提出了新的利率政策框架后，达成这样结果的概率也同样大幅下降。而倘若美联储仍能在一定程度上更为积极地配合财政政策，使得财政紧缩对于市场的冲击得以部分化解，那么在这种情况下，预计权益市场将会出现分化（好公司越好，差公司越差），商品走势回归各自基本面，黄金价格在经历“慢牛”后或见到“大顶”。

情景4：无法预计的其他情况（20%）

虽说“日光之下，并无新事”，但受制于有限的想象力以及认知能力，未来发生始料未及情景的可能性依然存在。但大概率仍会使得黄金受到市场追捧。

表 4: 上述若干情境下不同大类资产可能出现的走势

资料来源：华泰期货研究院

四、鉴往事或知来者

在上述的情景分析中可以发现，黄金在多数情况下均值得持续配置。但其最终涨幅则较难判断。由于无法对黄金给出像权益类资产那样的相对估值（P/E、P/B），成本支撑在当前金价下又基本失效，同时当下黄金与美债利率的负相关性也早已被打破，并且在美联储新框架下，利率这根“锚”对于黄金价格的指引意义或许将会进一步下降。因此对于黄金的估价始终是一个较难的课题。

正如上文所述，此次美联储的新框架以及特朗普与贝森特的主张对美国而言堪比“商鞅变法”，其难度可想而知，极端情况下不仅是对于美国经济，甚至是美元在国际储备体系中的信用都会受到巨大冲击。

观察黄金以及美国国债在全球储备资产中的占比可以发现，直至次贷危机前，美债的占比大多数时间处于持续上升的状态，但美联储在次贷危机后实施的3轮QE以及2020年疫情后的“无限制QE”，使得美债规模持续上涨，而全球对于美债资产的储备占比却出现了持续走低的情况，与此同时，黄金在储备资产中的占比则呈现走高。这也在一定程度上反映出了美债持续扩张的背景下，市场参与者对于美债以及美元体系信用的担忧加剧，而对于黄金的追捧则明显提升。

而这种源于对某种主权货币信用的担忧所可能引发的以法定货币作为计价单位的黄金价格的上涨幅度，参考中国2000余年的历史，通常会在4至5倍左右。

若按照2008年次贷危机后期间金价1,000美元/盎司左右作为起点，则金价对标后应该达到4,000美元/盎司至5,000美元/盎司，若以2020年疫情期间为起点，则价格将会达到6,000美元/盎司以上。但同样，由于历史上的价格变动大多经历了数十年的时间，但特朗普与贝森特的政策哪怕能够得到推行，也将会在4年后再度面临大选。因此留给金价的表现时间较短，相应的涨幅也会被打“折扣”。

图 5: 黄金与美债作为储备资产占比情况丨单位：%

数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院

表 5: 中国历史上法定货币受到信用冲击（选取战乱期间为样本）时黄金价格变动情况

资料来源：《史记·货殖列传》《后汉书》《中国货币史》华泰期货研究院

如果是上述的情景3，则金价的涨幅料将相对较小，同时此后短时内金价或难有更强表现。此外，虽然以法定货币计价的金价会在上述期间发生较大涨幅，但若以购买力衡量，则未必有相同的结论。

五、黄金市场“东西分化”情况或仍延续

在此前黄金价格持续走高的过程中，可以明显发现CFTC投机净多头头寸跟随黄金价格大体一同呈现上涨态势，但自今年3月份以来，这样的情况出现了明显的变化，可以发现多头净持仓出现明显下降，与此同时，国内市场（上海期货交易所与上海黄金交易所）总持仓却在大幅上升。

随之而来的则是国内黄金价格的溢价不时创出新高。即便在特朗普此前扬言将会施征关税的背景下，国内溢价相较于海外依然存在。而Comex近期库存的持续走高更多来自伦敦市场。

而在黄金ETF方面，根据世界黄金协会公布的4月全球黄金ETF持仓变动情况来看，4月亚洲地区仍然是增持最为明显的地区，而中国的多家黄金ETF（如华安、博时、易方达、国泰等）都位列其中。中国央行也是连续第6个月增持黄金储备。

从投资角度而言，金价与国内大类资产的相关性相较于金价与海外大类资产相关性也相对偏低。因此对于中国投资机构而言，通过配置黄金资产从而优化投资组合的效果或许会更为明显。而配置比例则建议高于投资组合中大类资产等权配置时的比例。